Am condus recent un seminar destinat directorilor generali si proprietarilor de afaceri, in cadrul caruia un mare numar de participanti nu putea sa inteleaga de ce costul capitalurilor proprii era atat de mare fata de cel al unui imprumut. Mentionasem despre costul unui imprumut (de exemplu sub forma dobanzilor), denominat in euro, ca este de regula in intervalul de 4% pana la 8% pentru majoritatea societatilor de marime mijlocie din Europa Centrala si despre costul capitalurilor proprii (de exemplu sub forma ratei interne de rentabilitate) impus de cei mai multi dintre investitorii de capital privat ca era la nivel de 25% sau chiar mai mare. Un numar de participanti la seminar nu puteau intelege de ce costul capitalurilor proprii poate fi de patru sau cinci ori mai mare decat costul unui imprumut. Dupa cum spunea unul din cei prezenti, “As putea sa inteleg costul capitalurilor proprii ca fiind cu 40%, 50% sau 60% mai mare decat costul unui imprumut; nu pot sa inteleg de ce ar putea fi de patru sau cinci ori mai mare”. In acest articol incerc sa dau o explicatie acestui fenomen. Exista trei motive majore:

In primul rand, imprumutul este de regula asigurat cu active, fie de natura imobiliara, utilaje, creante, stocuri, sau cu alte valori, care pot trece in proprietatea celui care imprumuta in cazul neindeplinirii obligatiilor de catre cel care primeste un imprumut. Dimpotriva, detinerea unei participatii la capital nu este insotita de nici o forma de asigurare in societate a celui care o detine. Posesorul unei participatii la capital nu poate lua nimic in proprietate, singurul sau remediu fiind in general dreptul de vot in cadrul adunarii generale a actionarilor. Nivelul dobanzii de 4 pana la 8% anterior mentionat porneste in general de la ipoteza ca exista o forma de protectie semnificativa pentru cel care da imprumutul. Dobanda corespunzatoare unui imprumut negarantat ar fi mult mai mare, daca un creditor ar vrea sa acorde un imprumut fara o forma de protectie (ceea ce probabil nu este cazul).

Un al doilea motiv pentru care costul unui capital este de regula mult mai mare decat costul unui imprumut consta in faptul ca in cazul falimentului unei societati, creditorii sunt despagubiti in totalitate inainte ca detinatorii unei participatii sa primeasca ceva din veniturile generate la lichidare. Cu alte cuvinte, chiar si cel care a acordat un imprumut neasigurat va primi 100% din ceea ce i se datoreaza, inainte ca detinatorii de participatii sa vada vreun ban.

In al treilea rand, o societate trebuie sa plateasca unui creditor o dobanda, chiar si in situatia in care acea societate are pierderi (iar neplata dobanzii sau nerealizarea unui grad de acoperire corespunzator a datoriilor poate duce societatea la insolventa sau lichidare). Dimpotriva, detinatorii de participatii la capital sunt platiti prin dividende numai in masura in care societatea a fost profitabila, si numai dupa ce toate obligatiile care rezulta din derularea normala a afacerii (cum ar fi de exemplu plati de dobanzi) au fost indeplinite.

Pana la urma totul se reduce deci la un compromis intre risc si recompensa. Creditorii sunt expusi unui nivel de risc net inferior (din cele trei motive expuse mai sus). In cazul in care, pe de alta parte, o societate este foarte profitabila, astfel de profituri sau recompense vor reveni de regula in exclusivitate detinatorilor de participatii.

Am avut mai de mult un client, directorul general al unei societati de telecomunicatii in proprietate publica, de care fusesem mandatati pentru atragerea de capital, si care continua sa insiste ca a optat pentru atragerea de capital pentru ca ar fi mai ieftin decat un imprumut. Ne-au trebuit un numar de intalniri de mai multe ore pentru a-i intelege logica si pentru a-l convinge ca este tocmai invers. In esenta, ceea ce vedea el era ca societatea trebuia sa achite lunar sume enorme ca dobanda, in timp ce detinatorii de participatii la capital primeau doar sporadic sume relativ modeste ca dividende. (Societatea reinvestea lichiditatile generate din activitatea curenta intr-un program de dezvoltare). Atragerea de capital suplimentar ar avea un efect de dilutie asupra participatiilor actionarilor existenti, deoarece orice societate de investitii de capital privat doritoare sa investeasca ar solicita sa detina un procent din capital suficient care sa-i permita sa-si atinga o rata interna de rentabilitate de minim 25% la investitia facuta.

Pe scurt, faptul ca o participatie la capital are un cost mult mai mare decat un imprumut se rezuma la principiul conform caruia cu cat riscul este mai mare, cu atat este mai mare recompensa asteptata. Iar riscurile asociate detinerii de capital sunt semnificativ mai mari decat riscurile asociate unui imprumut.

• Email this page
• Post to Twitter